Die Website www.sclalawreview.org hat zwei Experten auf dem Gebiet der Verbriefung interviewt. Alexander Lindemann und Martin Schweikhart von Lindemann Law in Zürich haben im Laufe ihrer Karriere zahlreiche Verbriefungen strukturiert und gaben uns Antworten auf einige der häufigsten Fragen zu diesem Thema.
Die Verbriefung ist laut Schweikhart und Lindemann ein unverkennbarer, starker Trend in der Vermögensverwaltung. Die Nachfrage nach Verbriefungen ist in den letzten Jahren gestiegen. Viele Vermögensverwalter haben Verbriefungen geprüft und ziehen diese in Betracht, um spezifische Anforderungen beim Umgang mit bestimmten Vermögenswerten zu erfüllen. Insbesondere in der Schweiz haben eine Reihe kleiner, neuer und innovativer Anbieter begonnen, solche Dienstleistungen anzubieten.
Swiss China Law Review: Alexander, Martin, vielen Dank, dass Sie sich die Zeit für ein Gespräch mit uns nehmen. Unsere erste Frage lautet: Was ist eine Verbriefung?
Alexander Lindemann: Ein Verbriefungsvehikel ist einfach eine Gesellschaft mit dem Zweck, wertvolle Vermögenswerte zu halten und auf diese Vermögenswerte Forderungswertpapiere auszugeben, welche deren Wertentwicklung repräsentieren. Die Idee einer Verbriefung ist einfach. Es ist eine Möglichkeit, Vermögenswerte, die direkt schwer zu halten sind – wie nicht verbriefte Darlehen und andere Schuldtitel – oder die schwer zu übertragen sind – wie Immobilien oder nicht börsennotiertes Eigenkapital –, in einem übertragbaren, bankfähigen Wertpapier zu halten.
SCLR: Danke, das klingt einfach. Aber was sind die Risiken für Anleger?
Martin Schweikhart: Durch die Gründung einer Gesellschaft ausschliesslich für diesen Zweck besteht kein Kreditrisiko für den Emittenten. Es verbleiben jedoch Betrugs- und operationelle Risiken. Eine sorgfältige Auswahl der Dienstleister und ein umsichtiges rechtliches Set-up sind der Schlüssel zur Minimierung dieser Risiken. Verpfändungsvereinbarungen für die Vermögenswerte sind ebenfalls möglich. Viele Verbriefungsvehikel sind Dachstrukturen (Umbrella-Strukturen) und können dem Risiko einer gegenseitigen Ansteckung (Cross-Contamination) ausgesetzt sein. Einige Jurisdiktionen bieten Vehikel an, die eine gesetzliche Trennung vorsehen. Es verbleibt jedoch ein Restrisiko, da einige Gerichte ausserhalb der Jurisdiktion des Verbriefungsvehikels eine solche Trennung möglicherweise nicht anerkennen. Und das Reputationsrisiko bleibt in jedem Fall bestehen. Barerträge aus den verbrieften Vermögenswerten wie Miete, Zinsen, Lizenzgebühren oder Kapitalrückzahlungen werden in der Regel an die Inhaber der Schuldverschreibungen (Notes) weitergeleitet.
SCLR: Was kann ich verbriefen?
MS: Im Prinzip jeden Vermögenswert. Die häufigsten sind Immobilien, Forderungen, Darlehen und Eigenkapital. Weniger verbreitet und schwieriger zu strukturieren sind Kunst oder Sachwerte wie Maschinen, Lagerwaren, Autos und in manchen Fällen auch immaterielle Vermögenswerte wie Rechte an geistigem Eigentum oder Marken. Verbriefungsvehikel haben jedoch ihre Grenzen, sodass manche «exotischen» Vermögenswerte nur in sehr spezifischen Konstellationen Sinn machen.
SCLR: Was sind die Vorteile einer Verbriefung?
AL: Schwer investierbare Vermögenswerte wie Darlehen, Forderungen oder nicht börsennotiertes Eigenkapital können vom Verbriefungsvehikel erworben werden. Der administrative Investitionsaufwand ist nur einmal erforderlich, da die Endanleger, welche die vom Verbriefungsvehikel ausgegebenen Notes erwerben, bankfähige, übertragbare Wertpapiere erhalten, die von jeder Bank über ein Clearingsystem gezeichnet und abgewickelt werden können. Somit kann der Endanleger die Note (und indirekt den erworbenen Vermögenswert) über seine Bank halten und erhält Kontoauszüge sowie das übliche Reporting. Es ermöglicht zudem die Bündelung mehrerer Anleger, die alleine nicht in der Lage wären, sich am verbrieften Vermögenswert zu beteiligen.
MS: Ich möchte hinzufügen, dass bei schwer übertragbaren Anlagen wie Immobilien die von einem Verbriefungsvehikel ausgegebenen Notes einen einfachen Übertrag von Bank zu Bank über das Clearingsystem bieten. Ein Asset- oder Vermögensverwalter kann auch allfällige Gebühren für erbrachte Dienstleistungen in das Vehikel einbinden, wobei diese Gebühren direkt vom Verbriefungsvehikel abgezogen werden und kein Vertrag mit dem Endkunden erforderlich ist.
SCLR: Wie sieht es mit den Kosten im Vergleich zu einem Fonds aus?
AL: Verbriefungsvehikel sind günstiger als Fonds. Da sie ausserhalb der Fondsregulierung stehen, können sie zudem eine breitere Palette von Vermögenswerten halten. Dies ermöglicht auch ein effizientes White-Labelling für Vermögensverwalter, die ihre eigene Marke bevorzugen.
SCLR: Und können solche Notes kotiert werden?
MS: Notes können an einer renommierten Börse kotiert werden, was hier in Wien recht üblich ist, aber auch andere Börsen bieten diesen Service an.
SCLR: Und wie sieht der Vertriebsrahmen aus?
AL: Notes haben ein spezielles Vertriebs- Regime. In der EU können Notes im Wert von über € 125'000 relativ frei verkauft werden. In der Schweiz gelten Notes, sofern sie sorgfältig strukturiert sind, nicht als kollektive Kapitalanlagen und können nach anderen Regeln vertrieben werden.
SCLR: Viele Marktteilnehmer ziehen derzeit alternative, innovative Abwicklungslösungen ausserhalb der traditionellen Clearingsysteme in Betracht. Können Sie uns mehr darüber erzählen?
AL: Ein sehr innovatives Zusatzfeature ist die Option, die Note zu «tokenisieren» und sich auf zukünftige alternative Abwicklungsoptionen vorzubereiten.
SCLR: Und gibt es steuerliche Überlegungen, die Kunden dazu bewegen, Verbriefungen in Betracht zu ziehen?
MS: Generell ist es der Zweck eines Verbriefungsvehikels, steuerneutral zu sein. Im Kontext der Vermögensverwaltung kann eine Verbriefung jedoch steuereffiziente Vermögensübertragungen ermöglichen, während die Kontrolle oder die Einkommensströme darüber erhalten bleiben oder eine effiziente Aufteilung von Vermögenswerten auf verschiedene Personen erreicht wird.
SCLR: Wo haben Verbriefungsvehikel ihren Sitz?
AL: Die Wahl des Standorts ist entscheidend, da die Kunden auf eine geeignete Dienstleister-Infrastruktur und eine passende Steuerregelung angewiesen sind. Offshore-Jurisdiktionen wie die Kaimaninseln oder die Kanalinseln (insbesondere Guernsey) sind verbreitet. In letzter Zeit haben jedoch Onshore-Jurisdiktionen wie Liechtenstein oder Malta immer mehr an Popularität gewonnen. Die aus unserer Sicht beste Wahl ist derzeit Luxemburg, da es eine hervorragende Reputation, Dienstleister und einen soliden rechtlichen und steuerlichen Rahmen innerhalb der EU bietet.
MS: Schlussendlich wird die Wahl der Jurisdiktion auch vom Standort des Anlegers beeinflusst. Ein Anleger in Asien wählt möglicherweise andere Jurisdiktionen als ein europäischer. Am Ende ist es eine Frage der zu verbriefenden Vermögenswerte und des individuellen Ziels eines Anlegers.
SCLR: Gibt es noch weitere wichtige Faktoren, die zu berücksichtigen sind?
AL: Die Schlüsselfrage aus unserer Sicht besteht darin, die Anforderungen und Ziele, die erreicht werden sollen, sorgfältig zu analysieren. Verbriefte Vermögenswerte und die Gründe für die Wahl einer Verbriefung sind sehr unterschiedlich. Ein Universalkonzept («One-fits-all»), wie es einige Anbieter behaupten, wird nicht das optimale Ergebnis liefern. In manchen Fällen sind Verbriefungen möglicherweise gar nicht das richtige Format. Ein privater Fonds oder eine Holdinggesellschaft kann in einigen Fällen geeigneter sein.
MS: Ich möchte hinzufügen, dass eine Verbriefung kein Standardprodukt ist. Es handelt sich um ein sehr massgeschneidertes Set-up, das sorgfältige Überlegung und Erfahrung erfordert. Je nach Ziel und Zielmarkt ist auch die Wahl der Jurisdiktion von zentraler Bedeutung. Nicht alle Jurisdiktionen bieten dieselben Vorteile. Das liegt daran, dass jeder Vermögenswert ebenso unterschiedlich ist wie die Ziele des Kunden. Wir sehen Anbieter am Markt, die «individuelle» Lösungen versprechen, aber dennoch immer dieselbe Struktur und denselben Dokumentensatz verwenden. Wir bei Lindemann Law glauben nicht, dass dies die optimale Lösung für die gesteckten Ziele bieten kann.
AL: Wir sind ausserdem der Meinung, dass die Risiken und die Eignung der zugrundeliegenden Vermögenswerte sorgfältig im Hinblick auf die Zielanleger geprüft werden müssen. Eine Verbriefung kann und wird oft missbraucht, um Vermögenswerte an Anleger zu verkaufen, für die solche Vermögenswerte nicht geeignet sind. Keinesfalls sollte eine Verbriefung genutzt werden, um Vermögenswerte «publikumsfähig» zu machen, die für Kleinanleger nicht geeignet sind.
SCLR: Vielen Dank für das Interview. Wir werden Ihre Kontaktdaten an unsere Leser weiterleiten, damit diese sich mit Ihnen in Verbindung setzen können, wenn sie mehr erfahren möchten.
